На днях наткнулся на новость о том, что «"ВТБ" планирует разместить эталонный выпуск ипотечных облигаций на 250-300 млрд рублей». Решил разобраться, что это за зверь, как ему живётся в российских условиях. И самое главное — стоит ли мне покупать ипотечные облигации?
Сегодня в выпуске:
- Что такое «ипотечная облигация»?
- Основные показатели
- Перспективы
- Кто играет на рынке ипотечных облигаций?
- Выводы
Что такое «ипотечная облигация»?
Самая популярная схема работы ипотечных облигаций, в простейшем виде, выглядит следующим образом. Банк выдаёт ипотечные кредиты, потом продаёт накопленный пул (портфель этих кредитов) ипотечному агенту (специализированной компании, создаваемой в рамках Закона об ипотечных ценных бумагах). Ипотечный агент выпускает облигации на сумму, равную размеру этого портфеля. Облигации продаются инвесторам и банк возвращает деньги, которые использует для финансирования новой ипотеки. Процентные платежи по ипотечным облигациям инвесторам выплачиваются из платежей по кредитам, которые вносят в банк ипотечные заёмщики.
Это — механизм секьюритизации. Так называется форма привлечения капитала путём выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, которые генерируют стабильные денежные потоки.
Ипотечные облигации бывают трёх типов:
- Однотраншевые (pass-through). Один пул кредитов обеспечивает один выпуск облигаций. Самый популярный тип ипотечных облигаций в России.
- Структурированные (многотраншевые). При их выпуске кредитный риск распределяется между несколькими траншами (выпусками), имеющими различную очерёдность исполнения обязательств и разные права. Это похоже на соотношение между привилегированными и обычными акциями компаний. Аналог привилегированных акций — так называемые «старшие» транши. Если ипотечные облигации многотраншевые, то для уменьшения рисков стоит покупать только «старшие» транши — обычно они обозначаются цифрой «1» или буквой «А».
- Балансовые. Эмитентами выступают кредитные организации. Риск по таким ценным бумагам связан не только с ипотечными кредитами, но и с рисками самой кредитной организации.
Обратите внимание, что срок погашения ипотечных облигаций, обычно, очень длинный. Потому что срок их жизни рассчитывается по самому длинному кредиту в пуле. А ипотечные кредиты — обычно, очень долгое дело. В этом состоит определённый минус ипотечных облигаций. Но в этом же и их плюс — покупатели облигаций могут рассчитывать на получение прогнозируемой доходности на долгий срок. В случае банковских депозитов, их ставка, с увеличением срока жизни депозита, очень резко падает.
Основными покупателями ипотечных облигаций в России являются банки и негосударственные пенсионные фонды. Физические лица, по объёму, составляют около 1% покупателей. В США физические лица владеют примерно 7% напрямую и ещё 18% приходится на взаимные фонды и ETF, акционерами которых являются, преимущественно, физические лица.
На купонные доходы по корпоративным облигациям, эмитированным после 1 января 2017 года, налоговая база определяется как превышение суммы выплаты процентов (купона) над суммой процентов, рассчитанной исходя из номинальной стоимости облигаций и ставки рефинансирования Центрального банка Российской Федерации, увеличенной на пять процентных пунктов, действующей в течение периода, за который был выплачен купонный доход. Если проценты по купону превысят «ключевую ставку плюс 5%», то с превышения надо будет заплатить 35%.
Основные показатели
Основное достоинство ипотечных облигаций — ровно то, за что любят инвестиции в недвижимость. У этих облигаций есть реальное обеспечение в виде квартир. Если заёмщик не будет платить, то квартиру можно изъять, продать и деньги направить на погашение купонов и тела ипотечной облигации.
Банки-оригинаторы ипотечных облигаций и ипотечные агенты часто утверждают, что «доходность ипотечных облигаций выше, чем ОФЗ, а их риски не превышают ОФЗ».
Да, действительно: заявленная доходность ипотечных облигаций выше, чем ОФЗ. Однако стоит учитывать особенность ипотечных облигаций: владелец облигации, периодически, получает не только проценты по кредиту, но и часть тела кредита (номинала облигации). Таким образом, процентная доходность по бумаге остаётся неизменной, но количество периодически получаемых денег уменьшается. Другими словами, сравнивать в лоб доходность ОФЗ и ипотечных облигаций не вполне корректно.
Что касается рисков: не стоит забывать, что кризис 2008-го года начался как раз с того, что посыпались три крупнейших ипотечных агента США — Fannie Mae, Freddie Mac и Federal Home Loan Banks.
У ипотечных облигаций два основных показателя рисков — CDR и CPR:
- CDR (Constant Default Rate). Риск невыплаты ипотечных кредитов. Эти риски, иногда, принимают на себя ипотечные агенты. В этом случае, они сами выкупают просроченные кредиты. Например, так утверждает один из крупнейших российских ипотечных агентов «Дом.РФ» (бывший АИЖК).
- CPR (Conditional Prepayment Rate, Constant Prepayment Rate). Скорость досрочных погашений ипотечных кредитов. Чем быстрее ипотечные кредиты будут гаситься заёмщиками, тем раньше инвестор получит номинал облигаций и тем короче будет срок, в течение которого он получает доходность по ипотечным облигациям. Это — фактор неопределённости. В результате, для точного расчёта доходности нужно рассчитывать IRR на весь срок жизни облигаций с разными CPR по каждому году.
Учитывая все сложности расчёта реальной доходности ипотечных облигаций, на сайте Дом.РФ даже разместили специальный калькулятор, с помощью которого можно рассчитать предполагаемую эффективную доходность ипотечных облигаций.
Перспективы
Сейчас идёт период снижения ключевой ставки ЦБ. В этом случае уменьшается не только процентная ставка по банковским вкладам, но и ставка по кредитам. В том числе, и ипотечным. У заёмщиков появляется возможность рефинансировать предыдущие дорогие ипотечные кредиты. От этого начинает зависеть значение CPR, важное для расчёта доходности ипотечных облигаций.
В 2010–2016 годах CPR, по расчётам «ВТБ Капитал», держался в диапазоне 12–17%. В 2017–2018 годах он превысил 20%. В течение 2018-го года показатель досрочного погашения продолжил расти и в 4-м квартале 2018-го года значение CPR достигло почти 26%. Согласно прогнозам того же самого «ВТБ Капитал», в первом квартале 2020-го года CPR снизится до 15–17%, после чего начнёт постепенно восстанавливаться и к концу 2024-го достигнет 18–22%.
7 февраля ЦБ России в шестой раз подряд понизил ключевую ставку — теперь до 6%. Ожидается, что это не последнее понижение ставки в этом году. Это будет способствовать снижению ставки по ипотечным кредитам до 8,7% уже в первом полугодии 2020-го года, прогнозируют эксперты в «Дом.РФ». В случае дальнейшего снижения ключевой ставки в 2020-м году ставки по ипотеке могут впервые в истории опуститься ниже 8,5%, считают аналитики.
Нынешнюю ставку по ипотеке на уровне 9% годовых вице-премьер правительства Марат Хуснуллин назвал ипотечной кабалой. По его мнению, ставки нужно снижать. Без этого невозможно будет достичь целей нацпроекта по вводу жилья.
Политика снижения ключевой ставки и ориентация правительства на снижение ставок по ипотечным кредитам ведёт к уменьшению реальной доходности ипотечных облигаций.
Кто играет на рынке ипотечных облигаций?
Доля «ВТБ» на первичном рынке ипотечных облигаций в РФ в прошлом году составила 89,33%, заявляет «ВТБ». «ВТБ» секьюритизировал ипотечные кредиты на сумму 265,234 млрд рублей. Всего российские банки секьюритизировали ипотеку на сумму 296,907 млрд рублей.
Цель нового эталонного выпуска, о котором шла речь в новости в самом начале этой статьи — «сделать его ликвидным, поэтому планируется такой значительный объём. На сегодняшний день большая часть инвесторов держат эти бумаги в портфелях до погашения. Нам важно, чтобы шла активная торговля бумагами, так как это позволяет повышать ликвидность рынка».
На сайте Московской биржи можно посмотреть весь список российских ипотечных ценных бумаг, допущенных к торговле на бирже.
Выводы
Прямая зависимость от макроэкономических показателей, на мой взгляд, делает эти облигации более похожими, по сути, на акции. Кроме ипотечных облигаций, в этот же класс инструментов, по моему мнению, попадают, например, инвестиционные облигации, которые в прошлом году активно рекламировал «Сбербанк».
Если начинать играть на рынке, то зачем играть с такими ограничениями на доходность? Если использовать этот инструмент для обеспечения гарантированной доходности, то зачем такая сильная зависимость от экономических показателей?
В общем, на мой взгляд, ипотечные облигации представляют собой хороший инструмент для институциональных инвесторов. Интерес «институционалов» к таким облигациям понятен: долгие сроки, относительно высокая доходность и надёжность для консервативного инструмента. Если есть большие деньги и нужно диверсифицировать портфель надёжных бумаг, то ипотечные облигации вполне для этого подойдут.
Но вот что в них должно сильно заинтересовать «физика» — мне не очень понятно. Ориентация правительства России на снижение ключевой ставки и ставки по ипотечным кредитам уменьшают эффективную доходность ипотечных облигаций относительно заявленных процентов. Невысокая, пока, ликвидность и длинные сроки до погашения не дают необходимой свободы в использовании этого актива. Зачем выбирать ипотечные облигации вместо ОФЗ или облигаций больших и надёжных «корпоратов» («Сбербанк», «ВТБ», «Газпром» и т. д.)?
Автор и эксперт: The Assets.
Ещё материалы по этой теме:
- Сколько денег зарабатывают писатели в России?
- Работа по таймеру
- Как заработать на детском канале в YouTube: история одного видеоблогера