«Великим кризисом ликвидности» называют грядущий кризис в «Джей Пи Морган».
По их мнению текущая ситуация на рынках, когда подавляющее большинство активов размещено в пассивных фондах и компьютеризированных стратегиях (подробнее о механизме работы этих стратегий — во врезке ниже), создаёт все условия для резкого обвала рынков (так называемый «flash crash» — отвесное падение).
Механизм работы дельта-хеджирования заключается в том, что если базовый актив растёт, то компьютерная стратегия, чтобы оставаться нейтральной к рынку, докупает его. А если актив падает, то, аналогично, стратегия начинает его продавать, усиливая падение базового актива.
Соответственно, проблема в том, что когда таких компьютерных стратегий на рынке много, то из-за какого-то триггера могут начаться автоматические массированные распродажи, которые растут как ком, усиливая друг друга (февраль 2018). А если принять во внимание тот «леверидж» (плечо, заёмные средства), который используют участники рынка, то неизбежные в данной ситуации «маржин коллы» только усилят падение.
Вывод: падение, вероятно, может быть достаточно резким и неожиданным.
Обычная коррекция превратится в отвесное падение рынка, которое будет затягивать в свой водоворот всех и каждого.
Ну, а потом, конечно же, самые отважные начнут потихоньку скупать подешевевшие активы, к ним присоединятся более осторожные игроки. Рынок пойдёт обратно в рост. А потом повторится всё, как встарь: плечи, роботы, февраль (2018).
Проблему они видят в том, что суперпозиция этих двух доминирующих на рынке сил будет усиливать друг друга: какой-либо внезапный триггер вызовет масштабные распродажи среди систематических (компьютерных) стратегий, работающих по схожим алгоритмам (и действующих, соответственно, более-менее одинаково). Дальше подключатся пайщики пассивных фондов: увидев панику, они начнут «спасать хотя бы то, что осталось от их пенсионных накоплений». Пассивные фонды для того, чтобы взамен погашаемых паёв выдать пайщикам деньги, будут вынуждены продавать свои активы. И они не будут ждать стабилизации цен на рынке, а будут «лить» в рынок по любым ценам, усугубляя падение. Это вынудит систематические фонды продолжить массированные продажи, окончательно закрутив это падение в спираль.
«Джей Пи Морган» считает, что в случае падения рынков на 40% и более, ФРС придётся выйти на открытый рынок, скупая активы (в том числе даже акции, пока что этим «балуются» только Банк Японии и швейцарский ЦБ). Альтернативными вариантами они видят снижение налогов для стимулирования экономики, возможно даже в отрицательную зону. Кроме того, по их мнению, этот кризис может вызвать социальные беспорядки в США, сравнимые с беспорядками конца 1960-х (!).
По их мнению, на данный момент, вероятность наступления кризиса в первой половине 2019 года будет относительно низкой, но будет зависеть как от скорости поднятия ставки ФРС, объёмов количественного ужесточения (продажа бумаг с баланса ФРС в рынок), так и от динамики торговых войн.
Мы же позволим себе не согласиться с «Джей Пи Морган» по поводу низкой вероятности кризиса в первой половине 2019 года.
Наше мнение заключается в том, что если действительно фактический объём ликвидности рынков настолько низок, как они считают, то, по факту, вероятность падения вообще сложно просчитать, так как триггером к обвалу может стать что угодно, любой хвостовой риск (tail risks — риски, не закладываемые в модели, неожиданная реализация которых вызывает рыночные шоки).
Соответственно, так как триггером может стать любое событие или новость (даже fake one), мы не видим приемлемого соотношения риска и доходности у американского рынка в горизонте года.
При этом мы признаём, что существует достаточно много факторов за рост рынка (американская экономика продолжает расти, предновогоднее ралли, ушла предвыборная неопределённость и т. д.). Однако, по нашему мнению, все эти факторы не перевешивают риск того, что в любой случайный момент времени рынок может упасть на 5-10% без каких-либо видимых причин. И будет, как в анекдоте про двух аналитиков, которые, что происходит — не понимают, но зато прекрасно могут объяснить, почему это произошло.
Наша торговая стратегия на данный момент такая. Так как сейчас напряжение и волатильность на рынках немного спали по сравнению с октябрём, мы продолжаем быть в рынке в надежде, что другие участники до Нового года будут настроены более оптимистично, чем мы.
В случае, если предновогоднее ралли, статистика поведения рынка после выборов и макроэкономические показатели поддержат рынок в ближайшие два месяца, то при приближении к 3000 пунктов по S&P будем постепенно закрывать позиции: в начале с высокой бетой (т. е. с волатильностью большей, чем у индекса), а потом и защитные. Будем полностью уходить в облигации, параллельно снижая дюрацию портфеля.
Автор: Рынок.