Когда в 2009-м году в США начали печатать деньги (QE-1), я, так же, как и большинство, подумал, что в результате начнётся небывалая инфляция. Правда, и тогда были аргументы, что не начнётся. Их приводили, как я сейчас помню, всего три человека. Но все они уже тогда были старые, интеллигентные и с внешностью академиков. Такие, обычно, говорят тихо и их никто не слушает. «Вертолётные деньги» (helicopter money) «продать» публике легче. Я купился, как почти все.
Богаты мы, едва из колыбели,
Ошибками отцов и поздним их умом...
«Дума», М. Ю. Лермонтов.
Так вот, что Я имею сказать про «поздний ум».
- 1. В разных источниках, вы все читали, что, нынче, каждый дополнительный доллар нового долга даёт всё меньше роста ВВП. Этот факт подтверждён множеством разных независимых исследований. КПД долгов снизился и продолжает падать.
- 2. Вы сейчас постоянно читаете, что, возможно, ФРС потерял контроль над ставками, что главы европейских банков не согласны с действиями ЕЦБ (выступают против снижения ставки, а ЕЦБ всё равно снизил) и т. д. Таким образом, авторитет центробанков постепенно разрушается, а их действия подвергаются всё более широкой критике. Хотя центробанки считают, что своими скоординированными (это довольно недавняя практика для ЦБ) усилиями спасают экономику.
Отчего сие?
- 1. С момента отмены золотого стандарта в 1971-м году доллары начали печатать, а долги США начали расти. Однако, последние лет двадцать, долги в мире росли особенно стремительно.
- 2. ФРС/ЕЦБ контролируют только самые короткие ставки денежного рынка (это Банк Японии открыто контролирует свою 10-летнюю облигацию). А вот скорость обращения денежной массы они не контролируют. Если экономическая активность замедляется, падает и скорость обращения денег в экономике. Поэтому понижение ставки не приводит к ожидаемому положительному эффекту: эффективность понижения ставки уменьшается вместе со скоростью обращения. Если кровь не течёт — какая разница, какое у вас давление?
До того, как мир утонул в долгах, номинальные доходности по надёжным облигациям определялись инфляционными ожиданиями. Инфляционные ожидания и реальная инфляция — вовсе не одно и то же: как правило, ожидания по инфляции у рынка неверные.
Рынок всегда склонен недооценивать инфляцию (если судить по линкёрам TIPS).
Тем не менее, именно перемены в инфляционных ожиданиях определяли уровень номинальных ставок по длинным бондам. В свою очередь, инфляционные ожидания менялись в зависимости от действий властей (введения новых налогов, допуск беженцев и т. д). Но из-за продолжающегося уже 10 лет беспрецедентного вмешательства ЦБ в рынки, совокупный долг стал заоблачным и на его обслуживание тратится всё больше денег. Одновременно, безрисковые доходности упали и инвесторы утратили стимул инвестировать в обновление основных средств производства.
Таким образом, с одной стороны, деньги отвлекаются от производства и идут на финансовый инжениринг, а с другой — из-за низких ставок, инвесторы, при инвестировании в основной капитал, не получают вознаграждения, адекватного принимаемому риску.
Отсюда получается замкнутный круг: огромный долг влечёт за собой медленный рост и низкие ставки, которые ещё больше понижают уровень инвестиций в производство, что, в свою очередь, ведёт к падению производительности труда. Если в стране падает и производительность труда, и численность трудоспособного населения (такая картина наблюдается в России и развитых странах), то ВВП расти не может.
Кстати, по данным OECD, из-за выбывающего трудоспособого населения больше всего страдает Япония. OECD ожидает, что трудоспособное население Японии будет падать в среднем на 1,2% в год. Каждый год до 2050-го.
Таким образом, если производительность труда в Японии в следующие 30 лет не будет повышаться на 1,2% каждый год — к 2050 ВВП Японии будет меньше, чем сегодня.
Здесь, в рамках нестандартного мышления, стоит сказать, что хотя общепринято считать, что стареющее население приводит к уменьшению инфляции (старики мало потребляют: у них, как правило, уже есть жилище, ипотека выплачена и т. д.), существует и контраргумент: старики мало, но потребляют, зато вовсе ничего не производят. Поэтому в случае с «бэбибумерами», например, некоторое повышательное воздействие на инфляцию, всё-таки, есть.
Говоря про Японию, нельзя не вспомнить и про Германию. ЕЦБ запустил свой QE только в 2014-м году. Так вот, последние 5 лет и в Японии, и в Германии доходности по гособлигациям были «околоноля». Поскольку инфляция в обеих странах положительная, реальные (после вычета инфляции) доходности по бондам там отрицательные уже давно. За последние 5 лет экономические перспективы в обеих странах ухудшились и в Германии скоро официально объявят рецессию. Следовательно, низкие процентные ставки и печатание денег этим двум странам не помогли. Напротив.
Это не мешает США идти по пройденному Германией и Японией пути: в США реальные ставки по трежериз тоже уходят в минус. Тем самым, США дестимулируют своих инвесторов (не стану повторять сказанное выше).
Поскольку речи о сокращении расходов нет нигде в мире (наоборот, обсуждается ММТ в США и дебатируется рост долговой нагрузки Германии, где пока бюджет бездефицитный, а это, по-видимому, многих раздражает), можно предположить, что рост долг/ВВП в отдельных развитых странах и в мире продолжится. Следовательно, номинальные доходности в мире пока будут только снижаться.
Автор: Инвест-Навигатор.