Вновь закат разметался пожаром —
это ангел на Божьем дворе
жжёт охапку дневных наших жалоб.
А ночные он жжёт на заре.
Игорь Губерман.

    Если уже заниматься поиском конкретных акций для долгосрочных инвестиций, то надо искать не просто хорошие, а чемпионские акции. Акции, которые могут оказаться рекордсменами по росту на длинном горизонте. А для этого сначала стоит посмотреть, кто же оказался чемпионом по росту за прошлые годы. Смотрим на картинку выше.

    Ну что ж, задача понятна. Надо искать будущий Netflix. Но как? Опишу в этом выпуске свой первый подход к этому квесту.

Кратчайшая история Netflix

    Для того, чтобы искать следующий Netflix, надо сначала посмотреть, как развивался оригинальный Netflix.

По клику картинка откроется в полном размере

2002-й год. Netflix вышел на биржу. Занимались они в это время прокатом и продажей DVD-дисков по почте.

2007-й год, январь. Объявлено о запуске видеостриминга. Никакого влияния на котировки акций.

2011-й год, июль. Объявлено о разделении сервисов по прокату DVD и видеостриминга. Тем, кто хочет пользоваться и тем, и другим — нужно платить два раза. После этого отвалилось около 800 тысяч пользователей. Если посмотреть локально на график котировки акций — это провал. Однако выручка не рухнула. Биржа это оценила с некоторым запозданием и в начале 2012-го года котировки пошли вверх.

По клику картинка откроется в полном размере

2013-й год, январь. Netflix выпустил первый сериал собственного производства «Карточный домик». За следующие пять лет было выпущено 109 серий оригинального контента, 45% из них входило в сериалы, имеющие рейтинг IMDB выше 80%. Посмотреть на график выхода серий в 2013–2017 годах можно в сводной таблице.

C 2014-й по 2019-й год Netflix несколько раз повышал цены на свой сервис. Возможно, в процессе повышения какое-то количество пользователей отваливалось. Но по итогу — финансовые результаты улучшались. Ценность сервиса для большинства пользователей каждый раз оказывалась больше, чем новая цена.

По клику картинка откроется в полном размере

    Из истории Netflix выводов можно сделать несколько:

• Факт того, что компания начала заниматься чем-то новым, не так уж и важен сам по себе.
• Нужно нащупать такую ценность, которая может системным образом повторяться и которая настолько влияет на ценность сервиса, что позволяет увеличивать цены, растя выручку и гросс-профит по экспоненте. В случае Netflix таким драйвером роста оказался оригинальный контент.
• Котировки акций могут периодически колебаться, но если за ними стоит экспоненциальный рост основных финансовых показателей, то это всё равно проявится на долгосрочном горизонте котировок.

ARRG

    Ну, OK. Рост основных финансовых показателей влияет на стоимость компании (на рост котировок её акций). Но какая зависимость между этими самыми финансовыми показателями и стоимостью компании? Как понять, что компания уже не переоценена? Ведь, если мы хотим хотим получить хороший возврат на инвестиции, мы должны входить в компании, чья оценка ещё не достигла потолка. И уж, тем более, за него не перепрыгнула.

    Воспользуемся опытом оценки стартапов, который я подсмотрел у венчурного фонда Bessemer Venture Partners (BVP).

    Стоимость стартапа, обычно, вычисляется по годовой выручке, умноженной на некий мультипликтор. Мультипликатор зависит от индустрии, маржинальности и скорости роста компании. В случае растущих компаний с подписной моделью вместо годовой выручки берут обычно Annual Recurring Revenue (ARR). Не вдаваясь в детали, можно сказать, что это — умноженная на 12 выручка от подписок за последний отчётный месяц.

    Однако есть проблема. Такой мультипликатор варьируется в широком диапазоне от 3 до 15 (для рынка США). Как же вычислить «справедливое» значение мультипликатора?

    Инвестиционный фонд Bessemer Venture Partners (BVP) провёл анализ оценок SAAS-компаний и нащупал закономерность. Оказывается, если разделить мультипликатор, используемый при оценке SAAS-компаний, на скорость их роста за последний год перед оценкой, то полученная величина (которую они назвали ARRG) окажется почти константой по всему множеству компаний с ARR $1–20M за последние 6 лет наблюдений.

Пример: если ARR у компании вырос от прошлого к текущему году в 2,5 раза (это 150% роста от года к году или 1,5), а мультипликатор оценки был 10 (стоимость компании составила ARR*10), то ARRG = 10/1,5 = 6,7.

    Медианное значение ARRG по тем компаниям, которые вошли в исследование BVP, оказалось равным 6,7. Поэтому теперь мы можем получить «справедливое» значение мультипликатора к выручке, умножив 6,7 на процент роста нашего ARR от прошлого года к текущему. Главное — не путать, во сколько раз мы выросли (например, в 3 раза) и на сколько (рост в 3 раза равен росту на 200% процентов). Другими словами, в этом случае нам нужно умножать наш ARR не на 3, а на 2 (200% или 3–1).

    Таким образом, мы получили хорошую метрику, по которой мы можем сравнивать растущие компании. Сначала вычисляем мультипликатор — отношение стоимости компании (EV, Enterprise Value) к годовой выручке. А потом делим полученный мультипликатор на то, на сколько компания выросла за этот год относительно прошлого. Те компании, у которых этот показатель окажется меньше — более перспективны для инвестиций, потому что они ещё не отыграли в цене темп своего роста.

Список «подозреваемых»

    Список «подозреваемых» я составил уже привычным способом. Погуглил разные американские рекомендации по поводу того, акции каких компаний могут показать долгосрочный значительный рост за следующие годы. В этот раз я не ставил сильных ограничений на источники, потому что в вопросе предсказания будущих «звёзд» полезными могут оказаться даже самые неожиданные мнения. Ровно поэтому я не делал никакого рейтинга по количеству рекомендаций для каждой компании.

    В список «подозреваемых» попали 52 публичные компании совершенно разного размера и из разных областей. Не у всех компаний есть данные о выручке за 2019-й год, потому что финансовый год у компаний может заканчиваться в разные месяцы, а не только в декабре.

Метод анализа

Постоянный рост выручки

    Дальше я выделил компании, которые росли каждый отчётный период в течение нескольких последних лет. Напомню, что мы ищем не просто «хорошие» компании, а будущих чемпионов. Если сформулировать более точно: то мы ищем компании, которые уже нащупали драйвер своего роста и вышли на дистанцию чемпионского забега. Такие компании уже должны неуклонно расти по выручке.

Нормированный мультипликатор EV/Revenue

    В том исследовании по ARRG, на которое я ссылался выше, сравнивались только SaaS-компании. Если проанализировать стоимость компаний с разной маржинальностью, ты мы увидим, что мультипликаторы к выручке зависят ещё от маржинальности бизнеса. На картинке приведён пример для трёх, взятых навскидку компаний:

    Поэтому для анализа я ещё поискал информацию о gross margin компаний, которые вошли в список «подозреваемых». После чего я посчитал обычный мультипликатор EV/Revenue (взяв в качестве знаменателя выручку за последние 12 месяцев). А потом нормировал этот мультипликатор по значению gross margin.

    Если у компании gross margin 10%, а мультипликатор к выручке равен 1, то модифицированный мультипликатор (Adjusted EV/Revenue) будет равным 10 (10 = 1*(100%/10%)). Если у компании gross margin 80%, а мультипликатор 10 — модифицированный мультипликатор (Adjusted EV/Revenue) будет равным 12,5 (12,5 = 10*(100%/80%)). Другими словами, я считаю, что компания с маржинальностью 8% и мультипликатором 1 к выручке оценена на том уже уровне, что и компания с мультипликатором 10 к выручке и с маржинальностью 80%. И у той, и у другой модифицированный мультипликатор будет равен 12,5.

Показатель AEVRG

    Потом я взял нормированный по марже мультипликатор и разделил его на рост за прошлый отчётный период. Таким образом, я учёл то, на сколько в стоимости компании отражён её рост. Этот показатель я, для краткости, назвал AEVRG (Adjusted Enterprise Value / Revenue / Growth). Ну, и потом отсортировал полученный список по AEVRG — от меньшего к большему. Считая, что у компаний с более низким AEVRG в стоимости меньше отыгран темп её роста.

Список лидеров

    Вот получившийся список первой десятки лидеров. Как обычно, это не рекомендация, а всего лишь исходные данные для принятия собственных инвестиционных решений.

• 1. StoneCo STNE
• 2. Discovery Communications DISCA
• 3. Lyft LYFT
• 4. LHC Group, Inc. LHCG
• 5. Supernus Pharmaceuticals SUPN
• 6. Bristol-Myers Squibb BMY
• 7. JD JD
• 8. Netflix NFLX
• 9. Box BOX
• 10. Jazz Pharmaceuticals plc JAZZ

    Полный список компаний и всю таблицу с исходными данными и формулами можно посмотреть здесь.

    Интересно, что в список компаний «имени Netflix» попал и сам Netflix, но на восьмом месте. Попадание «Нетфликса» в список подтверждает, некоторым образом, определённую корректность использованного метода. Восьмое же место намекает на то, что «Нетфликс» несколько «перекуплен». Другими словами, «Нетфликс» — всё ещё кандидат на инвестиции в рост, но не самый лучший из возможных.

Выводы

    Поиск конкретных акций для инвестирования — это не средство сохранить деньги, а возможность много заработать, но с высокими рисками. Если вспомнить принцип гантели Талеба, о котором я писал в одном из выпусков — это рискованный блин гантели. Для консервативного блина лучше использовать индексы.

    Для изучения долгосрочных перспектив компаний, технический анализ вряд ли применим. Изучать придётся, всё-таки, фундаментальные показатели. Самые первые показатели для анализа — выручка и gross profit. Самые главные — темпы их роста.

    Вырисовывалось интересное предположение о том, что мультипликатор EV/Revenue можно нормировать по gross margin, чтобы получить единую метрику для сравнения мультипликаторов компаний с разной маржинальностью.

    Поиск чемпионских акций чем-то похож на поиск стартапов — будущих «единорогов». Поэтому хорошие методы из мира стартапов можно переносить и на рынок акций. В этот раз я взял за основу метрику ARRG, получив из неё метрику AEVRG для анализа «справедливой» оценки стоимости растущих компаний.

    Есть на прицеле интересные компании, которые могут стать будущими «Нетфликсами»? Поделитесь.

Автор и эксперт: The Assets.

 

Ещё материалы по этой теме:

• Надо ли вебмастеру создавать своё ИП?
• Как я выбирал американские акции
• О близости в бизнесе

Комментарии: